文/郭锋

中国法学会证券法学研究会会长

在中国资本市场30多年波澜壮阔的发展过程中，有两项里程碑式的改革激发了资本市场的发展动力。一是2005年4月启动的股权分置改革，为非流通股上市交易作出制度安排，解决了资本市场长期存在的同股不同权、股东利益平衡问题；二是自2013年11月开始部署准备，2023年2月全面实施的股票发行注册制改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，探索形成了符合中国国情的注册制架构。目前，我国经济已经进入高质量发展阶段，金融要充分发挥基础资源配置和支撑功能。我认为，如何正确认识资本市场发展现状与前景是前提，如何改革完善资本市场基础性制度建设是关键，如何加强对资本市场的依法公正监管是保障。

资本市场发展持续向好的趋势未变，但挑战与机遇并存

今年7月，中共中央政治局会议指出，“活跃资本市场，提振投资者信心”。习近平总书记在二十届中央财经委员会第一次会议上强调，现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物质支撑。资本市场建立30多年来为国有企业解困、商业银行处理不良资产、孵化创业企业和科技企业成长、扶持民营经济发展作出了突出贡献。

在目前经济回暖、重整重塑消费信心、稳定发展预期的环境下，需要进一步提升资本市场服务实体经济的能力，引导社会资本投入到关键技术领域和初创期科技型企业，采取措施解决企业股权资本不稳定，股权融资不确定性较大、制造业和科技型企业直接融资难、中小企业IPO融资成本偏高等问题。资本市场持续向好发展，还面临一批难题和挑战，具体而言有三方面的内容。

一是投资者分享资本市场发展红利还任重道远。30多年来，投资者特别是个人投资者为资本市场发展做出了巨大贡献，但必须看到多数个人投资者没有从经济增长资本市场化中分享到红利，个人资金量少、信息滞后、投资知识缺乏，容易被法人机构以及股评家等误导，被短期市场波动干扰，出现盲目跟从热点和市场情绪。因此，我认为应当从制度上研究完善有利于个人投资者的投资工具和风险控制机制，设计有利于个人投资者的快速调整仓位或者止损的警示机制，细化个人投资者进入平台的规则。

二是遏制少数人依靠资本市场获取暴利。部分大股东违规减持套现，掏空上市公司，实现个人财富转移这种现象。如果任其发展，将助长借助股市圈钱发财暴富、不用心经营企业、不投资研发和技术创新的不良风气，最终损害实体经济。8月27号，证监会就进一步规范相关方减持行为作出以下要求：“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。”这是向正确的方向所迈出的第一步。

三是不公平交易机制损害市场公平。以量化高频交易为例，量化投资与量化交易是运用数据分析并使用高级模型来计算概率并确定进行有利可图的投资交易的投资方式，其底层逻辑是利用技术手段尽可能赚取市场波动的每一分钱的差价。机构投资者运用量化交易既可以做多进行盈利，也可以做空进行盈利；个人投资者缺乏预测计算投资风险的技术，且只能进行单边交易。这就使得机构投资者和个人投资者在交易中技术不对等、地位不平等，违背公平公正原则。对此，证监会指导证券交易所出台加强程序化交易监管系列举措，发布《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，标志着我国股票市场正式建立起量化交易报告制度和相应的监管安排。我建议将量化高频交易的算法、选股策略、对冲策略等都纳入强制信息披露体系，且只能做特定证券基金指数的交易。如果高频交易已涉及操纵市场价格，涉案单位将面临行政处罚的风险，甚至依法追究刑事责任。

改革完善资本市场基础性制度建设

一是立足于资本市场功能，理性辨别各种舆论，锚定发展目标，保持发展改革定力。要防止资本市场成为扩大贫富差距的场所。习近平总书记在《中国式现代化是强国建设、民族复兴的康庄大道》重要文章中强调：“西方现代化的最大弊端，就是以资本为中心而不是以人民为中心，追求资本利益最大化而不是服务绝大多数人的利益，导致贫富差距巨大、两极分化严重。”习近平总书记指出：“全体人民共同富裕的现代化，是中国式现代化的本质特征，也是区别于西方现代化的显著标志。”对此，我们要对中国式现代化进行深刻的理解，对于西方现代化的弊端保持清晰的认识。一方面，要在资本市场采取有效措施遏制资本贪婪的本性，通过合法合规手段，防止股市按资分配成为社会财富分配的主要方式，形成正确的社会财富分配机制。另一方面，要理性看待股市的周期性波动，对于关系到老百姓切身利益的长期资金，一旦股价推高后暴跌，后果很难预料。我认为监管机构要保持定力，主要任务是要抓紧补上制度漏洞与短板，用制度红利释放投资红利，切实保护投资者合法权益；要及时修订法律法规，将《证券法》修订以来行之有效的监管司法政策和有价值的学术研究成果进行有机结合，针对当下资本市场中存在的问题，从制度建设的高度来着手规范我国的资本市场；重视资本市场监管，持续加强市场交易行为监测监管。要依法严格规范资本市场信息传播，整治私募行业中某些量化机构有组织、有预谋长期使用阅读量极大的自媒体“马甲”发表违规文章，煽动投资者情绪，误导投资者判断等乱象。

二是对A股市场的投资者结构进行优化调整。我国A股市场投资交易主体由公司法人、个人投资者、境内专业机构投资者和外资构成。根据中国证券登记结算有限公司官网数据，截至2022年4月，已开立A股账户的自然人投资者数量为2亿2千万户，占比99.7%；已开立B股账户的自然人投资者数量为237万户，占比为99.11%。可以说，我国的证券市场是一个以个人投资者为主直接参与交易的市场。中国股市存在的问题，一言以蔽之，源于本质上是一个以个人投资者为主的市场。由于机构投资者具有分析师团队、量化交易技术、融资融券等优势，使得个人投资者难以基于市场变化作出正确判断，进而导致两者之间的获取财富的能力差距不断扩大。我认为，应当借鉴发达资本市场的经验，将以个人投资者为主的市场改革为以机构、法人为主的市场，建立个人投资者通过投资公司间接参与证券投资的机制。为此，首当其冲的应该是规范我国资产管理行业。监管机构始终要注意避免出现《希利报告》中所指出的“投资公司和投资信托的根本问题——牺牲投资者的利益为投资公司的发起人和管理层等内部人牟利”现象，用法律严格规范投资公司治理机制，确保对投资者尽到信托责任，真正做到分散投资风险、享受投资红利，从而为建立以机构、法人为主的市场创造条件。

三是理顺证券发行市场与交易市场的关系，将发行融资与上市交易实行期限隔离，使得两级市场良性互动。资本市场的基本功能是满足企业直接融资需求，服务实体经济。目前，投资者信心不足，原因在于两级市场没有形成良性互动关系，比如IPO定价过高导致上市公司融资能力降低，并引发股价下跌及非正常波动。重振信心就需要科学合理处理好两级市场之间的关系，即一级市场满足企业资金融资需求，长期资本使得企业将精力用于生产、研发、再投资，为社会提供产品服务、就业机会，增加国家税收。简言之，一级市场为二级市场提供了坚实基础，使得投资者利益受到根本性保障；离开了一级市场的支撑，二级市场就成了完全投机的市场。我认为可行的改革思路是把发行融资与上市交易进行适当期限隔离，除非证监会豁免，禁止一发行就上市，可规定发行完成后1-3年再申请上市。这样做的好处是：有效解决二级市场资金大规模回流；有效抑制超高发行价格、超高上市开盘价格；解决募集资金违反规定用途和一上市就业绩变脸问题；延长大股东、董事、监事、高管减持时间，抑制其短期行为，实现公司稳健长期发展，稳定投资者预期。

四是将经营业绩、现金分红与减持挂钩，实现上市公司可持续发展。在证监会《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》）出台前，由于股票减持、公司经营业绩以及对股东的回报三者未形成联动，导致出现以下情况：第一，一些绩差公司、亏损公司、没有长期发展战略的公司通过减持套现；第二，由于程序上采用告知规则而非审核规则，导致交易所、证监会无法有效监管；第三，虽然《减持规定》第九条规定“上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”，但对于单次减持数量和比例、在出现股价异常波动时的停止减持规则没有作出规范，导致出现股东的大额、巨额减持造成股价低迷向下情况。因此，我建议结合《减持规定》进一步将大股东、董事、监事、高管的利益和减持与公司利益捆绑，对于达不得要求的经营业绩、现金分红数量、公司股价的上市公司，就对其大股东、董事、监事、高管减持进行禁止、限制或推迟。同时，还要建立减持“慢走规则”，规定每3个月减持数不能超过同一类别已发行股份一定比例或一段时间内平均交易量的一半；进一步调低大股东在3个月减持股份总数比例；减持方案须提前报交易所审核、证监会备案；对违规减持者，给予行政处罚，受损失的投资者可以提起集体诉讼。另外，我建议研究《刑法》增加“非法减持罪”的可行性、正当性。

五是坚持依法监管、公正监管。中国资本市场发展水平、发展阶段和特有国情，决定了我国目前仍需处理好金融发展、金融创新、金融风险防范和金融管制的关系，坚持依法监管、公正监管。第一，要建立与辨识和控制市场风险相适应的监管机制。由于金融创新的实质是转移、分散、放大风险和规避既有的管制，因此在鼓励金融创新的同时，可在法律上加大对高风险金融创新产品的经济成本、税收成本和法律成本。监管执法必须通过降低系统性风险及其危害来维护市场安全，保护投资者权益。第二，要坚持审慎性监管。适应国际金融监管趋势，监管机构应加强对具有系统重要性的大型复杂金融机构的审慎性监管，通过改进公司治理机制，提高市场透明度和其他激励性措施来强化市场纪律约束。要抑制过度信用，防止过高风险承担，降低金融传染风险，防止金融系统与实体经济的严重背离。第三，要实现“风险为本”的监管。证券监管应当转变观念，对公司治理完善、低风险的从业机构，鼓励其加强自律；对中高、高风险从业机构强化监管，采取有效的风险缓释措施。第四，要坚持私法自治。坚持市场化方向和私法自治，尊重市场主体的私法自治权，避免干预公司内部的商业判断；优化证券业协会、上市公司协会、证券交易所的自律管理功能和机制。第五，加强监管人才队伍建设。高效公正的监管机构，必须有一大批具有现代经济金融学、法学知识，具有丰富证券、法律从业经验的优秀人才。为此，证券监管机构应当广泛吸纳优秀的专业人才加入，不断提升依法监管、公正监管的能力与水平。

本文转载自《人民法治》微信公众号。

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